WiFiMCU领域龙头,乐鑫科技软件
（报告出品方/分析师：华安证券尹沿技王奇钰）
引言随着物联网技术的持续深入发展，智能家居、智能可穿戴设备、工业互联网等下游市场的需求快速增长。根据MarketsandMarkets的预测，年全球Wi-Fi芯片的市场规模将达到亿美元。而年中国的Wi-Fi芯片市场规模仅为亿元，长期来看，Wi-Fi芯片市场有较大成长空间。公司在Wi-FiMCU领域深耕多年，拥有丰富的产品开发及设计能力，已成为Wi-FiMCU领域龙头。
本报告详细阐述了乐鑫科技软件、硬件与生态协同发展的历程以及行业驱动力，并总结了乐鑫科技未来有望迎来高速增长的三个核心逻辑：
逻辑一：深耕物联网通信芯片领域多年，产品矩阵丰富以满足多领域需求。
成立初期公司聚焦Wi-FiMCU通信芯片设计领域，目前已在芯片设计、数据传输等方面积累了自主研发的核心技术。公司在硬件迭代的同时，重视软件方面的研发，拥有操作系统、应用开发框架等一系列的技术开发，在芯片满足无线通讯要求的前提下实现AI人工智能、Mesh组网等深层次、多样化的开发需求。
我们认为，软硬件协同发展将有助于公司对硬件产品进行软件升级并叠加新的功能，从而将产品拓展至更多的应用领域。
逻辑二：物联网与通信技术快速发展，下游应用领域不断拓宽。
物联网的快速发展离不开通信技术的支持，一方面，Wi-Fi协议不断演进，从速度来看，Wi-Fi已经从.11的2Mbps发展至Wi-Fi6的9.6Gbps；从信道带宽来看，Wi-Fi7将单个信道的宽度从Wi-Fi6的MHz扩展至了MHz。另一方面，苹果、亚马逊、谷歌等智能家居巨头联合CSA联盟共同发起了智能家居行业应用层标准Matter协议，使得智能设备高效互联成为可能，从而促进了智能家居生态的建立。此外，随着物联网与通信技术的发展，AIoT下游应用领域拓宽，根据中商情报网的预测，年中国的物联网连接设备数量为74亿台，至E的CAGR为46%，市场规模有望在年达到亿元。未来，随着相关技术的发展，物联网市场的规模有望进一步扩大。
逻辑三：软件+硬件协同发展，生态建设构筑深厚护城河。
硬件侧：围绕“处理”和“连接”两个方向，公司产品线已从Wi-FiMCU细分领域拓宽至WirelessSoC领域。应用领域也从智能家居、消费电子等领域拓展至工业互联网、车联网、能源管理等。
软件侧：公司从下游客户需求出发，自研操作系统和丰富的开发框架助力客户降低二次开发成本。客户能够通过插件式调配，快速实现人脸识别、语音识别、Mesh组网等功能。
生态侧：公司积极打造芯片硬件、软件、客户业务应用以及开发者社区为一体的物联网生态系统。目前，公司的开源社区生态在全球物联网开发者社群中有较高的知名度。
我们认为，生态的建设一方面能够丰富公司的软硬件解决方案，构筑公司发展的护城河；另一方面，将吸引更多的开发者，为公司的长远发展不断注入新的活力。
1.深耕物联网领域多年，业务范围不断拓宽1.1.立足Wi-FiMCU，产品矩阵不断丰富
立足于Wi-Fi芯片领域，基础技术更新叠加助产品矩阵不断丰富。乐鑫科技成立于年，是国内领先的物联网Wi-FiMCU龙头企业。
公司发展归纳为两个阶段：
1）立足Wi-FiMCU芯片（-）：公司由张瑞安带领的在无线通信芯片领域具有丰富经验的团队于年成立，成立初期公司聚焦Wi-FiMCU通信芯片设计领域。年发布第一款平板电脑和机顶盒用Wi-Fi芯片ESP。年推出超低功耗、高度集成的ESPEX系列芯片。
2）产品矩阵拓宽至WirelessSoC领域（-至今）：年发布旗舰级产品ESP32系列芯片，该芯片新增了蓝牙和AI算法功能，公司产品开始向AIoT领域拓展。年公司于上交所科创板上市。近年来，公司不断发布新产品，陆续推出ESP32-S3、ESP32-C6、ESP32-C2、ESP32-H2等系列芯片。围绕“处理”和“连接”，产品线已从Wi-FiMCU细分领域拓宽至WirelessSoC领域。
核心技术助力产品性能提升，生态建设支撑公司长远发展。
公司自成立以来便在物联网通信芯片领域进行研发设计工作，目前已在芯片设计、数据传输等方面积累了自主研发的核心技术。
截止年底，公司累计获得授权专利及软件著作权项。这些技术使得公司产品性能位居行业前列，并能够在满足无线通讯要求的前提下实现AI人工智能、Mesh组网等深层次、多样化的开发需求。
另一方面，公司重视物联网生态和社区的建设，丰富详尽的技术文档以及活跃的开发者生态有利于开发者与公司互相形成正反馈。
我们认为，软硬件协同发展将有助于公司对硬件产品进行软件升级并叠加新的功能，从而将产品拓展至更多的应用领域；而生态建设将为公司发展不断注入新的活力，构筑公司长远发展的护城河。
深耕物联网Wi-Fi芯片领域十余年，芯片和模组为公司主要产品。公司主要有芯片和模组两大主要产品线，具体来看：
1）芯片：公司专注于物联网Wi-Fi通信芯片领域，经过多年的技术积累，公司芯片具有集成度高、尺寸小、功耗低等特点，能满足下游开发者的多元化需求，且多款产品具有较强的市场影响力。
2）模组：无线通信模组是指将芯片、存储器、功能接口和等集成于电路板上的模块化的组件，从而实现无线电波收发、模拟信号与数字信号之间相互转换等功能。
考虑到部分客户有直接采购模组的需求，公司将部分芯片委托给模组加工商进行加工，生产制造成模组后出售给下游客户。
公司产品应用场景丰富，应用领域不断拓宽。
公司产品芯片及模组有多种型号，能满足不同的客户需求。从应用领域来看，公司产品主要用于智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备以及工业控制等物联网领域。
分产品型号来看，1）ESP系列产品和ESP32系列产品具有通用性，能够适用于多种物联网应用领域，如智能家电（扫地机器人、空调、洗衣机等）、智能照明、智能插座等物联网设备；2）ESP32-S系列产品具有较强的AI运算能力，精准聚焦AIoT市场，如唤醒词检测和语音命令识别、人脸检测和识别、智能控制面板等；3）ESP32-C系列产品高度集成，且具有较为出色的Wi-Fi和低功耗蓝牙连接性能。如年12月发布的ESP32-C2芯片具有低功耗、低成本的特点，比ESP面积更小、性能更强。
前五大客户集中度下降，公司经营稳健性提升。
从前五大客户来看，年公司前五大客户分别是涂鸦智能、小米、安信可、优贝克斯和芯海科技，主要为物联网领域的平台型、芯片、模组以及物联网解决方案公司。
从前五大客户营收占比来看，至年公司前五大客户营收由0.8亿元增长至4.0亿元，客户集中度由63%下降至29%，这主要系：1）公司产品矩阵逐渐丰富，能够满足下游更多客户的需求，除了智能家居、消费电子等领域，公司下游应用领域也拓展至了工业控制、车联网、能源管理等领域。2）公司产品竞争力不断提升，收入来源分散，从而使得公司经营稳健性提升。
1.2.高管行业积淀深厚，Fabless经营模式下专注研发设计
多位技术型高管领路，研发技术储备深厚。
公司创始人兼董事长TEOSWEEANN（张瑞安）本硕均毕业于新加坡国立大学电子工程专业，曾任TransilicaSingaporePteLtd.、MarvellSemiconductorInc等国际知名芯片设计企业高级设计工程师、澜起科技（上海）有限公司技术总监等，从事无线通信芯片设计工作多年，有较为丰富的设计经验。
在创始人的带领下，公司打造了一支背景深厚、创新能力强的国际化研发团队，且多位高管均有丰富的集成电路设计经验。我们认为，公司高管实力雄厚，研发技术储备丰富，能够较好的把握行业发展机遇。
Fabless经营模式下专注芯片设计，稳定的供应商产业链保障公司产品质量。
公司采用Fabless模式经营，集中优势资源进行集成电路的研发、设计和销售工作，而生产制造环节则由晶圆厂及封装测试企业代工完成。
具体来看，公司在完成集成电路的版图设计后，将版图交给晶圆制造厂商，晶圆制造厂商按照版图生产出晶圆后，再交给下游封装测试厂商完成芯片的封装、测试环节。
公司取得芯片成品后，部分直接对外销售，部分委托模组加工厂商进一步加工为模组后对外销售。其中，在集成电路制造环节，公司的供应商为台积电等国际知名厂商；封装测试环节的合作商为成都宇芯、长电科技等；模组加工商为信恳智能、中龙通等。
长期以来，公司与各环节供应商保持稳定的合作关系，产品质量控制、交货期等方面有较高的保障。
1.3股权结构清晰稳定，激励计划加码彰显公司信心
创始人为第一大股东，股权集中度高。
截至年7月，实际控制人为公司创始人TeoSweeAnn（张瑞安），通过乐鑫（香港）投资简介持有公司43.3%的股份，同时，TeoSweeAnn也是公司的核心技术人员。
此外，集成电路行业技术密集度高，企业的发展依赖高端人才，公司为绑定核心技术人员，发布了多次股权激励计划，截至年末，公司员工持股人数为人，持有公司3.3%的股份。
股权激励绑定优秀人才，考核目标提升彰显公司发展信心。
上市以来公司共进行了4次股权激励计划，从股权激励的人数来看，由21人增加至人；从业绩考核目标来看，由单一的经营业绩考核转变为业绩与产业化指标相结合的考核方式，且业绩考核目标有所上升。
我们认为，更高要求和更大范围的股权激励一方面将有助于公司为长期发展储备人才；另一方面，彰显了公司对未来发展前景的看好。
1.4疫情影响短期业绩，下游物联网高景气保障长期增长
营收增速加快，归母净利润迎来拐点实现高增。
营收方面，年至年，公司营业总收入由2.7亿元增长至13.9亿元，CAGR为50%，其中，年的营收增速较低主要系疫情影响导致下游客户生产受到不同程度的影响所致。
年实现67%的高增长，主要原因系：
1）物联网行业智能化渗透率提高，下游需求高景气；2）公司研发投入不断增加，产品竞争力进一步提升；3）疫情影响消退。净利润方面，年至年，公司归母净利润由0.3亿元增长至2.0亿元，CAGR为61%，其中，年归母净利润同比下降34%，主要系因为疫情影响增长放缓，同时研发费用率较高。
年归母净利润实现91%的高增，主要系：
1）公司营业收入高增带来利润的快速释放；2）公司产品多为自主研发，毛利率较高。
芯片和模组是公司收入的主要来源，海外业务占比呈上升趋势。分业务来看：年至年芯片是公司收入的第一大来源，年模组收入占比超过芯片，这主要系：
1）年半导体行业产能紧缺，客户需求的影响；
2）海外客户的收入占比上升，海外客户更倾向于采购模组所致。近三年芯片营收占比呈下降趋势，这主要系：与芯片相比，模组能够帮助客户降低供应链管理成本，更受下游厂商青睐。
分地区来看：公司近五年营收主要来自大陆境内，境外销售主要为中国香港、美国、日本、韩国等地，大陆地区营收占比先上升主要系国产替代以及全球经济活动的影响所致，而近年来其他地区的营收占比逐步扩大主要系：1）公司产品种类更加丰富，能够满足下游客户的差异化需求，同时，产品竞争力不断提升；2）捷克、印度等子公司的逐步发展也将为公司打开海外市场奠定基础。
综合毛利率维持在40%以上，芯片毛利率有所优化。
至年公司毛利率整体呈下降趋势，从年的51%下降到年的40%，这主要系因为：一方面，随着量的提升单位产品的价格与成本下降，但成本下降的幅度小于价格下降的幅度；另一方面，毛利率较低的模组业务出货量占比上升，从而拉低了综合毛利率水平。
具体到产品来看：
1）芯片业务毛利率高于综合毛利率，但近年来也呈现下降趋势，而年小幅上涨，这主要系因为，一方面，半导体产业产能紧缺，公司向下游进行了价格调整；另一方面，公司产品矩阵逐渐丰富，便于支撑灵活的产品价格调整政策，从而带动芯片毛利率提升。
2）模组业务毛利率先上升后下降，近年的不断下降主要系模组产品使用的存储芯片容量不断扩大，相应成本更高。
管理费用率不断下降，销售与财务费用率维持稳定。
1）管理费用：年至今公司管理费用率呈下降趋势，从年的15%下降至Q1的5%，其中，年管理费用率较高主要系确认了较高的股份支付费用所致，近年来管理费用率不断下降主要系公司不断加强费用管控，且自年起，研发人员使用的房租物业费用从管理费用中划分至研发费用所致。
2）销售费用率与管理费用率维持稳定：主要系规模效应凸显与营运能力提升所致。
研发投入不断加大，研发人员数量与占比逐年提高。
从研发费用率来看，年至年公司研发投入不断加大，研发费用从年的0.5亿元上涨至年的2.7亿元，研发费用率由18%提升至20%。从研发人员来看，研发人员数量逐年增长，研发人员占比由年的67%上涨至年75%，这主要系公司以技术研发为核心，需不断提升研发与创新能力，从而提升公司产品的核心竞争力。
2.物联网与通信技术更新迭代，下游应用不断拓宽2.1.Wi-FiMCU领域竞争充分，公司稳居市占率首位
互联网基础设施完善叠加AIoT下游应用领域拓宽，Wi-Fi芯片未来市场空间广阔。
一方面，我国光纤宽带用户规模持续增加扩充了智能家居、智能穿戴等物联网领域的用户规模，根据艾瑞咨询的预测，至年我国光带用户规模由0.7亿户扩大至4.5亿户，CAGR达37%；另一方面，随着Wi-Fi协议、AI等技术的发展，物联网的应用范围从智能家居等领域拓展至工业控制、能源管理等领域，这将推动Wi-Fi芯片的市场规模扩大。
根据MarketsandMarkets的预测，年全球Wi-Fi芯片的市场规模将达到亿美元。而年中国的Wi-Fi芯片市场规模仅为亿元，长期来看，Wi-Fi芯片市场有较大成长空间。
Wi-FiMCU市场竞争充分，乐鑫科技连续多年全球市占率第一。
Wi-FiMCU通信芯片市场的参与者主要分为两类，一类是以高通、德州仪器、美满、瑞昱、联发科为首的大型传统集成电路设计企业，该类企业从事的产品类型较多，Wi-FiMCU仅占其业务较小比例；另一类则是以本公司、南方硅谷为代表的中小企业，与大型集成电路企业相比，该类企业专注于Wi-FiMCU这一细分领域，一般提前布局研发，经过多年的技术积累以获得先发优势。
根据StrategyAnalytics报告，年在Wi-FiMCU领域，乐鑫科技、联发科、瑞昱市占率前三，CR3高达68%，市场竞争充分，其中，乐鑫科技-年均在该领域市占率第一，处于行业领导者的位置。
2.2下游应用多点开花，物联网芯片需求旺盛
物联网连接数快速增长，物联网市场空间前景广阔。
随着物联网技术的持续深入发展，智能家居、智能音箱、智能照明、智能安防、工业互联网等下游市场的需求呈爆发式增长。
根据中商情报网的预测，年全球物联网设备连接数达到了亿台，全球物联网市场规模为亿元，近3年CAGR为9.7%；中国的物联网连接设备数量快速增长，至E的CAGR为46%，市场规模有望在年达到亿元。未来，随着相关技术的发展，物联网市场的规模有望进一步扩大。
我国与发达国家相比智能家居渗透率尚存，稳步提升促使物联网芯片需求释放。
所谓智能家居即实现全屋智能化，到目前为止我国智能家居的发展主要经历了三个阶段，从过去的以智能单品为主的1.0阶段到以场景为中心的智能互联的2.0阶段，再到现在以用户为中心的全面互联的3.0阶段，这是一个智能程度、互联程度以及个性化水平等不断提升的过程。目前我国智能家居市场主要以家庭安防、智能照明和智能影音为主，根据中商情报网的预测，我国智能家居市场规模有望在年达到.6亿元。
另一方面，美国、挪威等发达国家的智能家居渗透率目前均在20%以上，而我国仅为4.9%，存在较大成长空间。
物联网技术与消费体验升级，智能可穿戴设备出货量有望快速增加。
随着物联网、图像、人工智能等技术的发展与融合，以及人们对体验式消费的追求，智能可穿戴设备快速发展。
根据华经产业研究院的预测，年全球可穿戴设备的出货量达到了5.3亿部，预测年将达到6.4亿部，中国年的可穿戴设备出货量则为1.4亿部。未来，随着物联网技术的进一步发展以及智能可穿戴设备功能与体验的优化，该细分市场有望快速发展。
2.3Wi-Fi通信技术不断演进，物联网应用领域拓宽
物联网无线通讯协议种类丰富，Wi-Fi与蓝牙仍占主流。物联网的快速发展离不开通信技术的支持，目前无线通讯协议众多，各协议在传输距离、速度、最大网络节点、功耗、安全等方面有所差异。
具体来看：
1）Wi-Fi技术具备传输速度高、部署简单等优点，但功耗大的弱点也限制了其在功耗敏感领域的发展；
2）蓝牙技术的传输距离有限，多用于可穿戴设备、蓝牙音箱等场景；
3）Zigbee功耗较低、可连接网络数量较多，但传输速度较低，多用于传感器类的设备、工业控制等。根据ABIResearch数据，Wi-Fi、蓝牙和Thread/Zigbee占比较高。
Wi-Fi协议不断演进，为物联网领域的发展奠定了技术基础。
目前，Wi-Fi已为数十亿设备提供连接，也成为越来越多用户的上网首选接入方式。Wi-Fi协议最早于年向消费者发布，现在已经有20多年的发展历程。
从速度来看，Wi-Fi已经从.11的2Mbps发展至Wi-Fi6的9.6Gbps，年发布的Wi-Fi7更是达到了30Gps的速度，速度显著提升。
从信道带宽来看，Wi-Fi7将单个信道的宽度从Wi-Fi6的MHz扩展至了MHz。
根据亿渡数据，年中国家用级无线市场以Wi-Fi5为主，Wi-Fi6崭露头角，市场规模为31.9亿元。
我们认为，随着Wi-Fi协议的演进，传输速度及信道带宽等参数的提升，物联网应用领域有望进一步拓宽。
Matter协议发布，智能设备高效互联成为可能。
为了解决智能家居市场通信标准混乱的问题，苹果、亚马逊、谷歌等智能家居巨头联合CSA联盟共同发起了智能家居行业应用层标准Matter协议，Matter协议是基于IPv6协议的智能家居互联协议，依赖Wi-Fi、以太网、Thread等底层协议，定义了将部署在设备和控制器上的应用层，从而打破多生态间的交互壁垒，实现智能设备间的互联互通。
在Matter协议下，消费者使用一个App便可控制所有支持Matter协议的设备，提升了操控体验，从而促进智能家居生态的建立。
公司是Matter协议的积极推动者之一，多厂商加入加速智能家居行业发展。根据Matter
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